[摘要] 由于开发和销售速度不“给力”，嘉凯城的现金流变得很差，2010和2011年，其经营活动产生的现金流量净额分别为-27.25亿元和-34.38亿元。从年报中披露的相关数据来看，嘉凯城的经营管理能力与万科、保利地产这样的行业龙头企业相比还存在较大差距。
两年前我曾经关注过嘉凯城（000918.SZ），因为这家公司2009年扣除非经常性损益后的加权平均净资产率高得出奇50%！两年后，我再次关注嘉凯城，则是因为有新闻报道称“无锡一楼盘价格跳水惹政府不满”，这个楼盘名为无锡嘉业国际城，开发商为无锡嘉启房地产开发有限公司，其母公司正是嘉凯城。
翻开报表一看，嘉凯城的财务数据早已惨不忍睹了。2011年，公司实现归属于上市公司股东的净利润仅为2.06亿元，同比大降81.52%；到了2012年上半年，公司竟然亏损3.28亿元。
有趣的是，嘉凯城在2012年4月公布了2011年年报，当月其股价竟然大涨了18.20%，而同期沪深300指数的涨幅只有6.98%。
发生上述一幕，作为一家房地产开发企业，可能是因为公司结算面积、结算金额虽少，销售面积、销售金额却多。不过，事实并非如此。2011年，嘉凯城实现合同销售面积25.06万平方米，同比下降35.35%；实现合同销售金额39.45亿元，同比下降21.76%。与公司营业收入29.35%的降幅相比，销售方面并没有什么让人惊喜的地方。
预收账款方面，嘉凯城2011年末的金额为18.22亿元，与2010年末的14.29亿元相比，虽有所增长，却远低于2009年末的34.83亿元。
更让我觉得不妙的是，嘉凯城已经建好的楼盘（开发产品）的销售似乎并不是很好，2011年末开发产品金额同比增长了36.84%。虽说不少房地产开发企业有“捂盘”的行为，不过，嘉凯城却是在年报中“管理回顾”部分首先就强调了“积极应对宏观经济调控，加快产品销售”的。
表1还显示，嘉凯城近年来房地产业务的存货增长很快。在上一篇文章中，我曾认为，嘉凯城2009年净资产率奇高的一个重要原因是土地储备偏低。看来，公司方面在那以后拿了不少地。2009年末，嘉凯城存货占总资产的比例仅为46.6%，2011年末已猛增至72.57%。
然而，由于开发和销售速度不“给力”，嘉凯城的现金流变得很差，2010和2011年，其经营活动产生的现金流量净额分别为-27.25亿元和-34.38亿元。
经营活动现金流为负，为了弥补资金缺口，嘉凯城开始大举借贷，其净负债率直线上升。2010年和2011年，嘉凯城的有息负债同比分别增长了105%和80%，很难想象这样的增长速度可以一直持续下去。
2012年上半年，嘉凯城的经营性现金流有所好转，经营活动产生的现金流量净额为-1.76亿元，而上年同期为-26.69亿元。不过，公司房地产业务的毛利率下降得太快了。
对于无锡嘉业国际城价格跳水，称是因为“开发商资金链紧张，逼不得已而为之”。我们从表2中也可以看到，嘉凯城2012年来一年内到期的长期借款增长的幅度相当大，资金压力显而易见。可以想象，公司开发的楼盘降价或许不会仅有无锡嘉业国际城一家，也不会是从无锡嘉业国际城开始的。
步子太大
嘉凯城的资金链之所以紧张，在于这两年来步子迈得太大，经营管理能力跟不上。
从表3中我们可以看到，与经营稳健的万科相比，嘉凯城近年来每年新开工面积与当年实际销售面积的比例都更高。在2011年销售面积同比下降的情况下，嘉凯城2012年的开工计划尤其显得激进。
万科将2012年的开工计划定得稍低于2011年，是因为“2012年市场继续面临调整的环境”。嘉凯城则认为“2012年，虽然房地产行业整体形势不容乐观，但公司将通过分析形势、调整战略、加强管理，把握地产业困境中的发展机遇，实现企业的稳健发展。”然而，从新开工面积这一指标来看，很难认为嘉凯城2012年的经营计划是稳健的。
保利地产的经营相对激进。但是，这家公司的融资能力异常强大，有息负债的还款期限较长。
事实上，嘉凯城2012年上半年，实际新开工面积只有20.63万平方米，仅为全年计划的23.29%。作为比较，万科上半年实际新开工面积为468万平方米，为全年计划的35.24%。再来看销售数据，嘉凯城上半年销售面积为12.41万平方米，而万科为602.5万平方米。相比之下，嘉凯城的销售能力实在是无法跟上其激进的开工计划，而当外部融资受到阻碍时，这种矛盾就激化了，所售楼盘价格跳水也就在所难免。
此外，从年报中披露的相关数据来看，嘉凯城的经营管理能力与万科、保利地产这样的行业龙头企业相比还存在较大差距。在会计报表附注存货项目中，万科和保利地产对在建开发产品的预计竣工时间都是到了“月”，而嘉凯城是“年”。在2011年年报中，嘉凯城甚至有三个项目青岛城中村改造项目、武汉巴登城项目和海南华航项目没有披露预计竣工时间，有两个项目千岛湖项目和西安京都宝冠山项目不但没有披露预计竣工时间，连开工时间都没有披露。
在对嘉凯城降价事件的评论中，有一种观点认为，“小房企大幅降价促销，缓解资金紧张，而大房企频频拿地，再现新地王。”似乎房企的分化以规模大小为界。与上述观点不同，我们认为，未来房企的分化要根据公司的经营能力和资本结构（偿债能力）而定。在看到近来万科等大房企纷纷拿地的同时，不妨回顾一下，嘉凯城2010年增加了超过400万平方米的土地储备，而此前（2009年末）它的储备还不到400万平方米；万科2010年增加的土地储备面积为2962.72万平方米，而其2009年末的储备为5431.99万平方米。显然，嘉凯城并非没有发过力，只是发力早了，也猛了。
以11月6日的收盘价和三季度末每股净资产计，嘉凯城的市净率为1.66倍，与万科的1.68倍几乎没有差异。但对两家公司差异极大的经营能力和抗风险能力，市场似乎视而不见。
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