[摘要] 4月15日，高盛高华中国经济学家宋宇发布报告称，中国二季度环比GDP增速将受政策放松等因素推动，能源、环保、城市基建等领域有望获得政府支撑。
4月15日，高盛高华中国经济学家宋宇发布报告称，中国二季度环比GDP增速将受政策放松等因素推动，能源、环保、城市基建等领域有望获得政府支撑。“近期中国决策层的多个声明印证了我们之前有关政策放松的预期。我们认为未来几周还将有更多政策声明出炉。通过比照2013年中的政策支持措施，我们认为能源、环保、城市基建等领域有望获得政府支撑。虽然去年下半年房地产领域未获政策支持，但我们认为今年有可能得到支持。”宋宇说。
从今年开始，房地产市场形势转变，成交量、投资增速以及房价都开始走软。因此，宋宇预计政府将主动放松控制措施。部分放松政策可能通过放松整体货币政策、继而惠及房地产领域的方式来推行。但是，为促使该行业的反弹还需要更多政策。潜在的放松举措可能包括部分取消目前在40多个一二线城市执行的限购令政策，并部分放松针对二套房购房者在首付比率以及借款利率方面的要求。有些人可能认为这些举措未必有效，因为人们或许已经没有购房意愿了，但是宋宇认为需求依然存在，特别是在考虑到其他政策也有调整的情况下，不过政府未必会高调宣布这些政策调整。
宋宇认为，自从二月出现经济放缓的明显迹象以来，中国政府已在持续放松政策，先从放松货币政策入手，汇率和利率双双走低，继而又出台了货币政策以外的放松举措。高盛高华曾经预期政府还将宣布进一步的支持措施，部分预期已经实现，但是参照去年的经历，未来几周还会有更多政策措施出台。
就有望获得支撑的领域而言，宋宇表示可以用去年的政策集合作为参考。做这种比较的主要原因在于，去年政策反映的是新一届政府的政策倾向，而之前若干轮政策放松（例如2012年下半年）是由上一届政府主导的。此外，去年的政策放松推动三季度GDP的季调后环比折年增幅从二季度时的6.6%大幅反弹至9.3%，确保政府实现了7.5%的全年经济增速目标，而同时没有被视为以过大的力度放松政策或重走以基建带动放松的老路。而且这也为新一届政府带来了积极反馈，使之愿意重复去年的做法。
截至目前，在城镇基建建设（除棚户区改造）、支持环保节能以及发展IT和电动车等“新型”行业方面尚未听到具体政策表述。
在潜在的支持性政策中，不同于去年而且官方尚未表态的部分可能与房地产行业相关。2013年，房地产领域的投资和销售情况均表现强劲，而且在2013年下半年都热度不改。这是去年GDP增速普遍强于工业增加值数据所对应水平的主要原因之一（倘若两个数据之间的关联关系不变）。下半年中国政府当时并未推出针对房地产行业的放松政策，因为任何放松举措都可能给当时还在攀升的房价、特别是一二线城市房价带来进一步上升压力。从今年开始，房地产市场形势转变，成交量、投资增速以及房价都开始走软。因此，宋宇预计政府将主动放松控制措施。部分放松政策可能通过放松整体货币政策、继而惠及房地产领域的方式来推行。但是，为促使该行业的反弹还需要更多政策。潜在的放松举措可能包括部分取消目前在40多个一二线城市执行的限购令政策，并部分放松针对二套房购房者在首付比率以及借款利率方面的要求。有些人可能认为这些举措未必有效，因为人们或许已经没有购房意愿了，但是宋宇认为需求依然存在，特别是在考虑到其他政策也有调整的情况下。不过政府未必会高调宣布这些政策调整。
图表12013年下半年融资成本上升抑制了抵押贷款发放规模
宋宇用“随机应变”型放松描述中国政策制定的特点，放松幅度无法提前进行量化。测算放松影响的一个途径是分析去年对增长的影响。2013年三季度的反弹比较显著，但这是受到了内需和外需的双重推动，二者在三季度共同起效。
2013年年中出口环比增速处于谷底，并从7月份以后开始强劲回升。这一因素对于中国经济在7月份的初步反弹格外重要，因为政府是在6月底才开始采取政策行动。当时的经济反弹主要得益于海外增长走强。同时，人民币实际有效汇率(REER)在去年年初迅速上升之后已经企稳。当时人民币兑美元而且国内通胀率上升，但美元贸易加权汇率走软，足以抵消前者的影响。
图表22013年上半年REER走强，可能给出口增长带来了压力，但下半年汇率企稳
政策影响主要作用于内需增长。量化其影响并非易事，因为中国的官方内需数据是以年为基础的。高盛高华通过两种不同的方法来估算季度内需增长：(1)国家统计局在发布季度GDP时会公布支出（消费、投资、净出口）对增长的贡献率。国家统计局并不公布这些成分在GDP中的占比或其增速，因此无法进行估测。但可以使用年度占比来粗略估算隐含增速。宋宇称之为“自下而上”法，因为它是消费和投资数据的加总。(2)可以使用季度GDP数据，从中减去商品和服务贸易余额数据，从而得出隐含的内需数据。我们称之为“自上而下”法。就变化方向而言，这两组数据大致相符，但并不总是如此，特别是变化幅度较。这两组数据均显示2013年一季度内需显著放缓，随后在二季度出现反弹，三季度实际内需增长环比进一步加速。此外，这两组数据还表明内需和出口均对三季度环比反弹起到了重要作用，但自上而下法显示内需/政策的作用相对更为显著，而自下而上法的结论却与之相反。
图表3两种估测方法均显示2013年二季度内需环比增长强劲反弹，三季度进一步加速
就2014年二季度而言，宋宇预计外需的环比增速将大体稳定，因为由美国和欧洲引领的环比增速走强将被日本增长走弱所抵消。美国和欧洲作为出口目的地的规模均显著大于日本，但预计日本的下滑幅度要深得多。然而，也有理由认为日本放缓对中国出口的影响不会像整体数据看上去那样大。首先，日本二季度增长放缓在更大程度上是由消费而非投资的放缓所推动的，而中国对日本出口更多地与投资而非消费相关。其次，中国向日本出口的消费品往往属于低端市场，可能对消费税上调较不敏感。尽管如此，2014年二季度不大可能出现像去年三季度那样的外需大幅反弹。
图表4中国对日本的出口主要为生产资料
这意味着要实现比去年三季度略小的环比增速反弹（2013年三季度增速较二季度提高了2.7个百分点，而高盛高华预期2014年二季度增速较一季度提高2.3个百分点）经济需要更多来自内需的推动。除了政策放松的作用之外，2014年二季度消费和投资的自动反弹程度是一项不确定因素。2013年二季度消费环比增速强劲反弹，这未必是因为曾显著拖累一季度消费的反腐措施力度降低的结果。其真正原因在于这些措施对一季度消费活动的影响明显偏高，因为1-2月春节期间历来是送礼和高端餐饮等活动的高峰。二季度时的消费活动更多的是“正常消费”，因此虽然政策力度不变消费增长也倾向于会正常化。
一个有待解答的问题是，为何这一时期的投资环比增速表现与消费增速非常相似？两者的走势只是在三季度出现了分化，那时投资显然是受到政策放松的支撑，但消费得到的政策支持则非常有限。一个可能的原因是，相当一部分被计作投资的经济活动实际上也是那些在反腐倡廉行动中受到制约的活动。
因此，2013年二季度实际内需环比增速在经历了一季度的大幅下滑后反弹至接近2012年四季度的水平。有理由预期，在摆脱了一季度因反腐措施导致的季节性走低之后，2014年二季度的实际内需也将获得一些提振。去年二季度环比增速之所以没有反弹的原因在于出口增速大幅回落，即便在剔除数据高报所带来的偏差后也是如此。当时的全球领先指数显示增长环比放缓。不过程度上远没有中国出口放缓的程度那么高。因此认为人民币有效汇率上升可能对增长带来了额外下行压力。去年的数据显示，反腐的季节性影响可能与国内政策调整以及外需变化合起来的影响大小相仿。由于只有一年的观察加之数据不确定性高，还无法肯定这一点。经济当前的疲软程度令去年那种快速的大幅复苏显得难以想象，但这些分析显示实现我们预测的反弹（季环比折年增速从5%增至二季度的7.3%）是有可能的。
图表5：投资和消费增长在2013年一季度受到反腐冲击，二季度开始反弹
随着外需更显著复苏，宋宇预计2014年三季度前景应会改善。日本可能不再带来拖累，美国经济预计将进一步加速。受人民币兑美元汇率走低、美元贸易加权汇率走软以及国内通胀率下降的影响，人民币实际有效汇率近期明显贬值。届时，国内政策立场可能依然倾向保持积极（尽管我们预计未必会比二季度更加积极）。这些因素将共同推动三季度经济季环比折年增速进一步升至所预测的8.4%。
一些人士认为所出台的政策不涉及新项目，因此不算是新的刺激政策。的确，迄今为止推出的大部分政策要么是当前在建项目的提速，要么是已列入政府计划（如五年规划）将要启动的项目。但是，资金投入的时机是关键，因为实际项目建设很少与规划一致（在中文中，五年计划已不再称之为“计划”而被称为“规划”/“蓝图”，以避免人们误认为是和计划经济时期一样严格的计划）。同样的项目是在未来5年还是未来一年完成，对于当年增长的影响将大为不同。
一些人士还认为存在政策在年中放松的倾向，因此今年放松也并没有额外效果。虽然事实常常如此，但今年的放松有所提前，这是因为今年的经济放缓较之多数年份出现得更早、幅度也更大。此外，虽然政策放松正在成为一种常规现象，但绝非必然之举。决策层没有再等一个月的数据就开始大幅放松政策，这对于短期增长有较大影响。本次放松的持续性是另一个层面的问题，而且它很可能像此前的放松先例一样短暂：政府一旦看到经济已经持续复苏就会收手，不过这并非本文探讨的主要问题，它是近年来存在明显的微型年内周期的原因之一。
就政策进一步调整的时间表而言，很多观察人士十分关注每周的国务院会议，这是因为上周会后出台了一些政策措施。但是，虽然国务院会议常常会发布政策，但并非所有政策都需在国务院会议上确定。更小规模的政策或之前已达成共识的措施可以由相关部委直接发布。此外，政策消息不一定总是通过正式声明发布。例如，据国内媒体4月9日报道，国务院副总理马凯3月26日在深圳（楼盘）调研中阐明了电动车政策。考虑到马副总理的级别和位置，几乎可以断定有关部委在此之后一直在落实这方面的工作，推迟报道或许是政府传递其政策意向的微妙方式。在正式会议中，政治局常委会讨论经济形势的会议也十分重要（去年在4月30日召开）。虽然该会议往往明显具有自上而下的特点而较少提及特别具体的措施，但其意义在于它代表了决策层的观点。在党对经济事务中发挥比以前更重要作用之时，这个会议将显得很重要。在去年，密集的政策发布一直持续到9月份经济明显大幅反弹之后。宋宇认为今年的政策发布可能与之类似。最后，对于政策消息和高层言论需要十分仔细地解读。政府在去年下半年发布了很多政策之后仍声称去年没有采取“刺激”措施。因此，明确表态“需求管理空间缩小”以及政府不出台“大规模刺激政策”并不意味着决策层不会出台内需支持政策。
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