[摘要] 4月份以来，以险资为首的产业资本连续增仓地产股，并屡屡举牌。先是生命人寿、安邦人寿持续买入金地集团，两度举牌，后有和谐健康保险通过二级市场买入金融街，并因超过5%股份而公告举牌。在短短一周时间内，险资接连通过二级市场大量买入地产股并公告举牌意欲何为？其背后究竟隐藏哪些玄机？
4月份以来，以险资为首的产业资本连续增仓地产股，并屡屡举牌。先是生命人寿、安邦人寿持续买入金地集团，两度举牌，后有和谐健康保险通过二级市场买入金融街，并因超过5%股份而公告举牌。在短短一周时间内，险资接连通过二级市场大量买入地产股并公告举牌意欲何为？其背后究竟隐藏哪些玄机？
⊙中信证券
到2014年4月底，生命人寿披露累计持有金地集团11.1亿股，占公司总股本的24.8%，安邦人寿和安邦财险合计持有金地集团6.7亿股，占公司总股本的15.0%。我们认为，两家保险公司持续举牌金地集团的事件，体现了一种股东积极主义。
股东积极主义是通过行使股东权利而向公司经营决策施加影响的一种投资策略。积极股东的诉求既有财务的，也有非财务的，积极股东期望能通过行使股东积极主义影响公司的决策，从而实现自己的诉求。
无独有偶，4月28日，金融街收到和谐健康保险股份有限公司通知，其通过二级市场交易累计持有公司股票已超过公司总股本的5%。和谐健康保险（安邦子公司）还未向金融街派驻董事，也并未显示出积极干预公司生产经营决策的明确迹象，但举牌本身，就意味着该长线投资者的态度颇似战略投资者，而不仅是财务投资人。
战略持股地产实现资本市场套利
从情理来说，当地产公司的NAV高于公司的市值时，就有可能有资金进入股市套利，但事实情况则是，在很长时间内，地产公司的NAV确实有可能高于公司的市值，这说明，资本市场和房地产市场之间的套利障碍是很大的。
正因为存在资产变现困难的问题，因此并非所有NAV较高的地产企业都有可能触发长线资金兴趣。房屋比土地要容易变现，一二线城市的资产比三四线城市的资产要容易变现。因此相对来说，我们认为资产集中在一二线城市，尤其是一线城市，且资产中含有较多现房或持有物业的开发企业，更有可能触发长线资金的兴趣。
很多土地只有相对价值，并无价值，一些土地只有交给开发流程控制较佳，专业能力较强的企业，才能获得丰厚的ROE回报，或者地方政府只因为某个企业的关系，才将该地块低价给予。另外，还有一些城市的土地流动性比较差，并不可能轻易出让。再者，尽管可以采取项目公司股权的方式来进行交割，但物业的快速变现必须付出一定的成本。即使该项目已经成为了现房，项目变现价值并不一定是该项目的房价，这是因为，项目的即时变现所需要的项目收购方资金量比较大，其定价理当存在一定的折让。
比如，金融街区域的甲级写字楼，正常销售定价应该会到80000元/平米以上，但如果期望快速清算，其定价应该在60000元/平米以下。天津和平区的项目，如果论土地市场的合理价值，肯定远超过10000元/平米，但我们考虑到天津市场供给比较大，项目快速整体转让并不容易，因此这类项目的快速清算价值我们估计约为10000元/平米。我们认为，越是市场聚焦度差的地方，其项目快速清算价值相对于nav的折让就应该更大。举例来说，金融街的快速清算价值（已扣除有息负债）高于公司当前市值。
因此，我们认为期望战略持股一些地产企业的长期资金，或更偏向选择分红率较高的上市公司，而且一旦长线资金对公司经营管理真正具备影响力，很可能有抑制公司拿地的倾向。举例来说，从2013年下半年起，金地集团拿地就相对保守稳健，在过去9个月的总地价只有107亿元，权益地价只有90亿元，而且，随着生命人寿和安邦保险对公司的影响力日渐加大，公司的拿地数量也就越少。当然，我们并不认为这两家保险公司增持金地集团的股权，仅仅是为了实现产业资本市场的套利，金地集团也迟早会继续扩大再生产的力度。但在市场状况不明确的情形之下，降低即期拿地的规模，抑制管理层扩大再生产的冲动，可能的确是长线资金更追求的。
战略持股谋求良好现金分红回报
套利，是指长线资金主动在土地（物业）市场上回撤，或降低未来的战略性投资占比，而积极布局地产股，现金分红本身，则是这种布局最显性的回报。由于对于这些长线资金，尤其是保险资金来说，举牌本身意味着其利润表确认方式和未举牌之前有所差异，其战略投资标的现金分红可能十分重要。
我们汇总A股市值排名前30位的公司，有万科、北京城建、金融街、保利地产、首开股份和泛海控股股息率超过了1年期定期存款利率，其中万科2013年的股息率达到了一般的银行理财产品的水平，如果长线资金预期地产行业基本面没有大幅下行的威胁，现金分红稳定可靠，则其战略投资的安全垫将大大增强。
地产行业频现举牌的产业根源
我们认为，产业资本进入市场，首先反映的并不是行业有吸引力，而是资本市场对于行业无信心。地产股的估值是由资本市场参与者的预期所决定的，正因为资本市场的传统参与者预期较低，才使得流动性更好的上市地产公司市值和当前的土地（在建项目）价值之间出现了套利空间。
具体看，房价上涨幅度明显回落。到2014年4月，百城房价指数趋近于0，百城住宅价格指数仅月环比上涨0.1%。尤其值得注意的是，百城房价指数中三线城市的房价月环比变化连续第三个月呈现负增长。由于百城以外的城市，其供求情况和三线城市应该更加类似，事实上基本面的下行压力明显存在。对于资本市场而言，房地产市场长期供大于求的担忧（尽管这种担忧还并没有权威的数据去证实或证伪，只能利用一些数据进行探讨）；按揭贷款加权平均利率上升的担忧（这种担忧确实会造成销售去化的问题）；自住型商品房等替代性供给的冲击；来自于开发企业的悲观预期（反映在的新开工增速方面），都使得房地产股的估值确实回落到较低的水平。
伴随着开发企业的整体悲观和房价上涨幅度的快速下降，其实土地市场的热度并没有明显的下降。2014年4月份，40个大中城市土地成交的楼面均价大幅上涨了77.9%。以杭州为例，尽管杭州是降价新闻的发端，但杭州从2013年3月到2014年2月间，土地成交总价同比增长高达121.4%，土地市场的价格并不取决于市场整体的理性水平，而是取决于市场中较为不理性的一些主体。地方政府又采取了一些独特的手段，刺激土地交易的放量，例如将一些大的地块切割成小幅，从而降低拿地门槛，所以从土地市场来看，至少到2014年二季度初，在一二线城市，尚没有出现地价的明显调整。
展望未来，我们认为楼市不会经历一个明显缩量的过程，而会直接进入价格的调整。对于存在一定资金压力的开发企业来说，其债权人对资产安全性的考量将会促使其项目降价销售；对于没有资金压力的开发企业来说，其面对庞大的货值，一般会选择未雨绸缪，牺牲少量利润表空间来赢得行业的竞争优势。尤其是当前楼市上仍然存在大量刚需，中原地产统计的楼盘去化率水平和世联行统计的盘均访问量水平均没有出现大幅的下降——因此只需要少量微幅调价格，很多项目的销售就会取得令人满意的结果。
可是土地市场的情况就不一样，我们认为在一线城市和二线城市核心区域，土地市场将会经历一个明显的缩量过程，而这个过程并不伴随地价的明显下跌。三四线城市的土地市场在过去一年殊少看点，有些城市早已面临无人问津的问题，因此不在我们讨论之列。我们作出这一判断的理由主要是：
1、一线城市已经在2014年一季度实现了大量的土地出让，北京年初至今出让的土地总价已经超过了2012年全年，一线城市2014年前4月的土地出让总价款大致相当于2013年前7月的总和。所以，一线城市土地出让的空窗期是完全可以接受的。
2、土地出让的付款往往要在土地合同签订之后6个月，因此2014年二季度仍然是政府接受2013年四季度以来土地出让金回款的高峰期。例如，在二线城市，过去6个月（2013年11月到2014年2月），土地出让环比下降仅约10%，地方政府尚没有面临普遍性的现金压力。
3、土地出让的主体是政府，尽管个别地方政府融资平台负债压力也比较大，但地方政府本身不存在资金链断裂的任何问题，也就不存在被迫出让土地的压力，反倒是一旦所出让土地价格下降，融资平台的抵押物价值可能存在问题。
4、和房屋市场不同，土地市场并不是一个对价格格外敏感的市场。在行情向上时，哪怕地价大幅上涨，土地市场也会有开发企业积极争取。在行情向下时，哪怕政府明确调低出让底价，土地市场也常常无人参与。所以，当市况逐渐趋向不利时，土地市场的表现往往是缩量，而不是降价。2011年下半年到2012年的土地市场，基本验证了我们的这一判断。2012年上半年，绝大多数一二线城市并没有推出大量的低起拍价土地供给，北京的来广营地块等是极少数实业资本可以抄底的项目。
如果以上我们的判断成立，则存在这样的结论：尽管房地产市场基本面下行，从而使市场存在明显的调整压力，但一线城市土地市场上，基本不存在很多抄底的机会。因为只有这种基本面下行，推动的地产股市值下行，才可能为带产业思维的实业资本提供大规模抄底的机会。二三线城市尽管有可能适当调降土地出让的单价，但由于以往土地出让的单价并不高，且当地地价占房价比例并不大，整体看这种土地让利的空间也比较有限。这是未来举牌还会继续出现的一个重要的行业理由，同时这也暗示，产业思维资金介入地产股，很可能重点选择在一线城市存量布局较多的企业。
资源底线价值受认可
楼市基本面向下，地产股估值较低，土地市场抄底机会并不太多，且会在更晚的时间窗口出现，这些都构成了持产业思维的长线资金抄底地产股的理由。然而，抄底的最终理由，应该还是对产业的中长期信心。如果投资者对于房地产行业，对于中国物业的中长期增值空间并无信心，则我们认为其不可能战略性增持地产股，更不可能举牌地产公司。因此，有资金战略性增持地产股，甚至以积极股东身份参与公司的战略决策，客观上说明全社会仍有大量资金认可地产相关资源的底线价值无需怀疑。
诚然，如果没有任何的政策托底，一些区域的市场可能面临较大的问题，然而分析中国房地产市场，不能假设政策完全真空。如果2008年底政策完全真空，那么2009年市场不可能出现拐点；如果2010年底政策完全不变，那么2012年的调整应该也不会发生。资源的底线价值，一边意味着对行业中长期供求状况仍不作阶段性的担心，一边也意味着对于政策不会导致房价暴跌，行业硬着陆的信心。
随着南宁宣布对限购政策进行一定的调整，靠区域同城化东风，扩大购房资格认定标准，市场最为关注的，目前是限购政策逐渐退出。不过我们认为，限购政策的退出始终都只是早晚的问题，只要区域的供求逐渐均衡，限购这种行政化的退出自然是水到渠成，但限购退出并不是未来政策变化的关键，而一些长期制度改革的展开，才是我们关注的焦点。这些长期的制度改革，在中长期是有利于房地产市场持续健康繁荣理性发展的，过往这些改革推进较为缓慢，其根本原因乃是市场的环境仍不允许。而改革的空间和勇气，决定了客观上市场没有过度下行的空间，资源的底线价值，这是持产业思维的长线基金选择战略性增持地产公司的底气。
长线资金涉足地产股 地产股估值处底部
当前大型保险资产管理公司有15家，中小型保险公司120余家，可入市资金高达1.5万亿元，股票持仓市值不到5000亿元，这些资金，并不只是在股市的不同板块之间进行抉择，而是在包括股市和不动产之内的投资之间进行比较。
2013年，土地出让签订合同总价款达到4.2万亿元，这些资金，并非只能在土地市场上拿地，当资本市场产业价值套利空间巨大时，这些资金中的一部分也有可能进入资本市场。由于持产业思维的资金总规模庞大，尽管进入市场的可能是极小的部分，但对于地产股来说可能意义重大。
综合其他因素，我们认为地产股处于估值的底部，未来长线资金或继续减持土地市场，增持被低估的蓝筹。为此我们看好地产行业的发展，推荐重点关注金融街、保利地产、首开股份、万科A、华侨城和招商地产等公司。
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