把不动产变成“冻产”，解决了现实三大难题

近日，天风证券首席经济学家、中国社会科学院教授刘煜辉的一篇演讲稿“后19大的中国经济和市场展望”，引起了金融圈关注。

1.为什么存量资产价格水涨船高

刘煜辉说，最近5年，随着资本膨胀所导致的金融泡沫、地产泡沫迅速兴起，迅速膨胀的地产经济不断地抬高城市的生活成本，迅速上升的人工和债务利息支出吃掉了实体经济ROE的大部分，大量的资金就从实体经济流出转向存量资产交易，成为资产价格螺旋上升的推动力。

【ROE：是净资产率，是公司税后利润除以净资产得到的百分比率，指标值越高，说明投资带来的越高。】

2.“脱实入虚”形成自我强化闭环的原因

刘煜辉说，中国对应的的存量资产交易就是房地产，房地产是中国传统经济的周期之母，启动房地产是保证全社会的开工率，房地产带动上游的大宗原料生产、采矿业，中游的制造业、建筑业，下游的服务业，都会动起来，牵一发而动全身。

虽然房地产的经济规模十分庞大，但房地产部门的活动对应经济中生产性经济活动的只有30%-40%，因为中国的楼价构成60%—70%是地价。

土地属于非生产性要素，其本身并不创造财富，不能使蛋糕做大，只有和其他生产性要素（如产业资产、技术资本、人工）相结合形成一个创造财富的机器，才能把蛋糕做大。

房地产部门经济活动中的60%-70%属于非生产性要素交易，在部分城市甚至达到80%—90%，面粉比面包还贵，形成倒挂。这就是脱实入虚形成自我强化的闭环的原因。如果没有一个强大的外力干预，这个自我强化的闭环很难被打破。

3. 解决新矛盾的政策逻辑出发点—节制资本

刘煜辉说，十九大重新定位的“人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾，从经济分析的角度来看，本质上讲是人与资本的冲突，通俗地讲，就是“分得不好”的矛盾。

解决这个矛盾的政策逻辑的出发点就是节制资本。中国要找到一条节制资本、脱虚回实的道路，要做一次伟大的探索。

我们或会看到老老实做企业的人会慢慢地好起来，炒来炒的杠杆套白狼的玩家会慢慢地被收拾。这就是大白话的新时代中国。

4.“地产去库存、供给侧”完成了两大危机处理

刘煜辉说，过去两年决策者完成两大危机处理（地产去库存、供给侧），把一个庞氏系统从“即期泡沫”状态拉了回来，降温了尾部风险。

2015年6月的股市泡沫破裂；同时汇率开始拢不住，资本大量流出。三大评级机构先后对三次对中国降低评级，这背后实际上是中国经济债务危机所引发的“庞氏系统”即期泡沫。

股灾之后，2015年9月决策者下调住房首贷比例，鼓励居民加杠杆，进行家庭资产负债表扩张，短短2年时间居民部门的储蓄存量加承接负债，规模在30-40万亿之巨，不经意间完成了债务在部门间转移；

推动供给侧的操作，通过停水停电环保风暴关停产能，上中下游利润的迁移，利润靠非市场力推动排列组合进行再分配，向上游集中，上游暴走。

5. 逐利性入房资本要自己承担后果

刘煜辉说，对房地产这个最棘手问题的处理，我们采取的策略或是我们长达90年的革命斗争史总结出来最成功的政策，叫“半渡而击”，再厉害的敌人，诱敌深入予以聚歼。

“房子是用来住的，不是用来炒的。”我们会做到“仁至义尽”的状态，“公无渡河，公竟渡河，渡河而死，其奈公何”。但是资本的逐利性带动着资本往房地产市场中涌去，这都是自己选择的结果。列祖列宗在前，千秋史笔在后，到那个份上就怪不了谁了。

6. 把房子变成了“冻产”解决了三大难题

刘煜辉说，从去年到今年，对于房子我们看到两个非常明确的方向，个方向就是把不动产变成“冻产”。2014-2016年超级宽松的货币政策时间窗口，通过驱动家庭部门（中产阶级）加杠杆帮房地产去库存，高位锁定流动性，锁定换手，增加交易的摩擦，把市场的交易冰冻起来，这解决了现实的三大难题。

，2014-2016年臃余的货币创造被锁定了以后，不会换手出来冲击生活资料价格，中国的通货膨胀压力小。明年CPI可能会缓慢反弹，但是想要很离谱，可能性不大。

第二，资产抛售暴跌所引致的链式危机反应模式的明斯基危险（明斯基时刻，是指美国经济学家海曼·明斯基所描述的时刻，即资产价值崩溃的时刻）

解除了。

房子都到了老百姓(603883,股吧)的手里，在国民经济四个部门中，居民是硬约束部门。企业、政府、金融都具有或多或少的财务软约束，但是老百姓对不平衡、不充分的容忍能力比其他民族要强得多。

只要这个家庭没有失业，正常收入还在，即便家庭的资产负债表在受损，一般是不会进行资产抛售清算的。

第三，汇率稳定住了，资本外流稳定住了，储蓄流向了房地产，不会出来索取这3万亿美元的外汇储备了。

7.流动性溢价损耗已启动资产重估进程

刘煜辉认为，从资产的角度来讲，流动性溢价耗损所带来的资产重估将是一个长期过程，虽然房子看上去有一个价格，变化平缓，财富和货币的感觉都还在，但资产背后的摩擦和流动性溢价耗损过程已经启动了。

8.长效机制最重要的还有集体建设用地入市

刘煜辉认为，长效机制的本质是改变中国土地资本化的过程，除了共有产权、租售同权以外，最重要的还有集体建设用地入市。

在中国中心城市的城乡结合部有大量的集体建设用地，这些土地早已完成了七通一平，过去的用途大多数是租给企业建厂房或者仓库，企业和村委签个协议即可，很低。

现在政府准备把集体建设用地利用起来，建设人才驿站（注意啦，开发商和公寓方，这里透露了集体建设用地用来建租赁房的方向），租给代表城市产业持续竞争力的人力资本，保护这个经济区域的长期增长潜力。

因为没有地价，3000元/m²就可以造很好的房子，精装修，拎包入住，并且租金也不贵，在800—1000元左右。但是因为没有地价（相对于招拍挂国有建设用地，地价忽略不计），这一块资产是真正的高资产，百分之十几。然后政策给出一个金融的闭环，ABS、REIS，资金回笼便可大量模式复制。

9. 冻住的还有资产未来创造货币信用的能力

刘煜辉说，去杠杆没有什么捷径，货币从紧，信用收缩，房地产和地方政府债务两大“灰犀牛”风险一定会释放。

抑制楼市过热交易和政府信用的财政行为的收敛是当下看到的主要方向，由此必然导致货币信用的创造能力下降和信用收缩，经济总需求重回边际下行趋势。这是去杠杆的必由之路。

一是金融监管，这针对的就是影子银行，影子银行的兴起源于传统经济债务依赖，造成资金运用和资金来源的巨大缺口，缺口靠影子银行顶着，金融监管将对“影子银行”体系的监管纳入重要目标，使得弥补不了的缺口转化为利率的上升。“新老划断”式的金融整顿，看上去是温柔一刀，恰恰将产生更加绵长、更可持续的信用收缩的效果；

二是冻楼。过去18年，中国的房子只涨不跌，所以没有人翻越过拐点，这回不太一样，并不是简单地增加交易的摩擦性，冻住的是资产背后的流动性，冻住的是资产未来创造货币信用的能力。

比方调控前抵押一处房产可以申请到市值70%的抵押贷款，调控后就会考虑进去流动性耗散状态，下折率可能只能降至30%，甚至不能作为合格的抵押品被银行接受，这就是金融信用的收缩。